中泰证券：业绩+政策共振 中药行业进入新一轮景气上行周期

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中药板块进入新一轮景气上行期。我们以20年为周期，复盘了2022-2023年Q1中药板块的盈利情况，从板块营收、净利润增长情况来看，中药板块大致可以分为四个周期：1）2000-2008年，以中药注射剂为绝对主导的增长，板块营收增速中枢在20%左右；2）2009-2013年，基药目录红利释放，带动中药板块业绩持续亮眼，这一阶段注射剂仍占据主导地位；3）2014-2020年，由于医保控费力度加大、辅助用药重点监控等多重因素影响，行业供给侧出清，板块经历转型阵痛期、业绩低迷；4）2021年至今，中药在审批、支付、院端用药多个环节得到政策大力支持，叠加新冠疫情催化，板块业绩重回增长通道。从研发支出、周转效率、经营现金流等多项指标来看，中药板块当前已经进入新一轮景气上行周期。

回顾2022+2023Q1：板块增速亮眼，季度环比向上。2022年中药板块收入增长4.89%（-0.39pp），扣非净利润-0.26%（-11.62pp）；2023年Q1板块收入增长14.69%（+12.78pp），扣非净利润增长31.31%（+29.56pp）；也是医药增速最快的细分板块。分季度来看，中药板块季度业绩改善明显，尤其2022年Q4、2023年Q1两个季度环比显著加速，中药在疫情防治过程发挥重要作用，以及疫后滋补需求旺盛带动相关产品销售高增。从盈利分布情况来看，剔除不可比公司，2023年Q1扣非净利润增速不低于30%的公司有31家，约占板块的一半左右。

激励强化、人效提升，经营效率持续提升。对比2020-2022年度中药板块上市公司的员工人数发现，多数公司人员进行了精简、销售人员占比也有所降低。人效指标来显示，人均创收从2020年的95.8万元提升至2022年的109.5万元，人均创利指标基本稳定。近年来，部分中药公司相继发布改革及激励方案，提质增效、激活内在动力。十四五期间国企改革仍将持续推进，拥有优质资产的中药国企有望重新焕发新生。

展望2023：中药板块业绩持续性+弹性有望延续。从资本支出/折旧摊销指标来看，中药板块整体资本支出强度正在逐年下降；与此同时，中药企业的固定资产周转率虽尚未恢复到前期高点，自2020年开始也在稳中有升；板块进入产能释放期。把合同负债+收入作为中药公司收入的前瞻性指标来看，2023年Q1同比、环比均有明显加速，我们认为中药板块业绩持续性较强。

投资建议：政策红利叠加企业经营周期共振，中药板块整体进入景气上行周期。建议重点关注以下两个方向：1）国企改革，多家企业已经进行了大力度的组织变革、人事调整，股权激励有望进一步激发内在活力，重点看好东阿阿胶、华润三九、昆药集团、太极集团、康恩贝等；2）中药创新药，看好管线布局及商业化能力强的公司业绩提速换挡，重点看好方盛制药、康缘药业、一品红等。

风险提示事件：原材料价格波动风险、医药政策变化风险

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