华泰宏观：如果电力紧张，哪些行业更有定价权？

一些内需驱动的高耗能行业若过去几年产能扩张受限，或经历整合、退出，随着需求回升可能出现供不应求局面，定价权或将上行。

核心观点

继我们在《2023年哪些行业会有定价权？》（2023/3/26）中提到电力供应、内需驱动的高耗能行业定价权有望上升后，近期我们观察到作为水电大省的云南，降水量处于历史低位，且长江干流水电站水位也处于偏低水平，触发市场对今年电力紧张的忧虑。过去三年传统高耗能行业扩张较为节制、电力行业（尤其是火电）投资较为不足，虽然今年外需回落或将部分缓解电力紧张，但内需回升有望带动电力需求较快增长，不排除电力紧张再现，我们对其宏观影响进行梳理—— 首先，部分地区的电价空间有望进一步打开（如峰谷等差别电价）；其次，一些内需驱动的高耗能行业若过去几年产能扩张谨慎，可能出现供不应求局面，定价权有望明显上行，如电解铝、铜镁、钢铁、有色金属、煤炭等行业。

(资料图片)

1. 近期降水不足、触发今年电力供应紧张的忧虑

云南地区近期降水量显著偏离往年正常降水量水平，叠加去年主要水库蓄能普遍弱于历史平均，引发市场对今年电力紧张的忧虑。昆明1-2月的降水量仅为2022年的一成左右；全国3月上旬发电量增速也有所放缓（图表1-2）。此外，干流水电站中，截至2023年3月下旬，溪洛渡水电站与三峡水电站水位处于同期偏低水平，均较正常蓄水位低约7％。

2. 内需回升叠加长期结构性因素、电力供需偏紧格局或将再现

虽然今年外需回落或将部分缓解电力紧张，但随着内需逐步回升、若今年实际GDP实现6.2％的增速，有望带动电力需求同比5％以上的增长，电力供需紧平衡下、不排除电力紧张的局面再现。而回顾近年来中国电力供需紧张格局频现，一方面来自高温、双碳政策等短期外部冲击，另一方面也与长期电力投资不足以及结构性用电需求增长有关——

• 电源基础设施投资中火电的比重逐步下降，电力转型期间，结构性错配矛盾尤为突出。 2011-2022年中国电力基础设施投资的CAGR为5.7％，基本与同期中国用电量的同比增速匹配，但其中火电投资CAGR仅为-2％，光伏和风电等新能源发电占比上升导致高峰负荷调整的矛盾加剧（图表3-4）。

• 近年来我国出口对经济的拉动明显上升，制造业的产值增长快于服务业，我国单位GDP耗能下降速度趋缓。 经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，我国制造业在劳工、能源、房租等方面的累积成本优势更为突出，中国货物出口额在全球的占比亦从2019年的13.2％进一步上行至2022年的16.3％。与此同时，单位GDP能耗降幅放缓：2022年单位GDP能耗同比下降0.1％，相比疫情前（2019年）的-2.9％的降幅明显收窄（图表5）。

• 一些长期的结构性因素也将驱动电能需求快速增长：比如电能替代（电代油、电代煤）持续贡献用电量增长、一些新能源转型初期的投资 ——例如近年来电动车/充电桩等对用电量增长的贡献明显上升。此外，Chatgpt相关应用所对应的算力以及数据中心的需求大幅增长，也将推升用能需求（图表6-8）。

  3. 宏观影响几何：哪些行业更有定价权？

  今年国内行业景气度出现明显的“内外需切换”形态，一些内需驱动的高耗能行业若过去几年产能扩张受限，或经历整合、退出，随着需求回升可能出现供不应求局面，定价权或将上行。

  • 电力紧张背景下，部分地区的电价空间有望进一步打开 、比如峰谷或分时差别电价的价差进一步拉大。

  • 电力生产、以及内需驱动的高耗能行业（电解铝、铜镁、化学制品、黑色有色等）定价权有望进一步上行。 如我们在《2023年哪些行业会有定价权？》（2023/3/26）中分析。过去3年相较于需求回升、一些高耗能行业（包括电力供应、油气、钢铁、有色金属、煤炭等）产能扩张较为谨慎，行业整合度亦有明显提高（图表9-10）。

    风险提示：1. 今年经济复苏不及预期、外需回落加剧，电力需求不及预期；2. 南方汛期来水好于预期、电力供应充足。

    相关研报

    研报：《如果电力紧张，哪些行业更有定价权？》2023年3月30日

    易峘 研究员

    吴宛忆

    本文源自：券商研报精选

    作者：易峘

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